Prihlásenie investoraBlogChcem registrovať projekt

22 Február 2019
Valuačné metódy používané pre startupy, ktoré sú zatiaľ bez príjmov

Oceňovanie startupov, ktoré nedosiahli žiadne príjmy, je veľmi odlišné od spôsobu a oceňovacích metód tradičných podnikaní, ktoré majú historický cash flow.

Je užitočné ak podnikatelia aj investori poznajú jednotlivé valuačné metódy aj keď každý investor k oceňovaniu môže pristupovať odlišne. V minulom článku sme spomínali, že niektorí investori ako je napríklad Mike Volker, zakladateľ Vancouver Angel Technology Network, veria, že hodnota pre-money valuácia firiem bez príjmov (hodnota firmy pred investíciou) je rovná nule, pretože bez peňazí takáto firma jednoducho neprežije. Rovnako tak je rovná nule, ak vo firme nie je žiadne duševné vlastníctvo alebo profesionálny tím. Mike verí, že hodnota vzniká až potom, čo do startupu prídu peniaze a dosiahnu sa stanovené podnikateľské ciele. Podľa neho je férovejšie zamyslieť sa nad budúcou hodnotou takejto firmy a následne diskutovať o tom, akým dielom jednotlivé strany prispeli k vytvoreniu tejto hodnoty.

Valuačný prístup napr. u venture kapitálového investora Credo Ventures je taký, že ak startup vyhodnotí ako potenciálne zaujímavý (vysoká škálovateľnosť, veľký trh, výborný tím, zaujímavý produkt), firme poskytne financie na najbližších 12 až 18 mesiacov s tým, že to je obdobie, do ktorého je potrebné firmu pripraviť na ďalšie investičné kolo, v ktorom sa bude raisovať dodatočný kapitál. Toto číslo Credo Ventures vynásobí 5, čím dospeje k valuácii 100% firmy. Dôvod tohto jednoduchého prístupu tkvie v tom, že podľa Credo Ventures je problémom akýchkoľvek valuačných modelov v tejto fáze fakt, že predpovedajú úplne nejasnú budúcnosť.

Iná skupina investorov pristupuje k valuácii startupov bez príjmov na základe metódy reprodukčnej obstarávacej ceny, t.j. ceny, za ktorú by bolo možné nanovo naprogramovať kód projektu, vyvinúť produkt firmy s podobnými vlastnosťami a podobne.

Napríklad nasledovne:

Ak zakladatelia žiadajú 200 000 Eur za 20% podiel v ich projekte, ich pre-money valuácia je 800 000 Eur (1 mil. Eur - 200 000 Eur investícia). Investor následne vyčísľuje:

  • Aká je hodnota pôvodného finančného vkladu zakladateľov? (napr. 50 000 Eur),
  • Aká je hodnota nezaplatených služieb? (môže ísť o potenciálne riziko skrytých dlhov, povedzme, že boli v hodnote 20 000 Eur),
  • Hodnota energie a času zakladateľov (povedzme, že 3 zakladatelia venovali startupu rok svojho života, t.j. ročná mzda s odvodmi á 50 000 Eur * 3 = 150 000 Eur),
  • Hodnota nápadu / know-how / partnerstiev = ???

Otázka znie: Má nápad/know-how startupu hodnotu 580 000 Eur? (800 000 Eur – 220 000 Eur)

Iní investori tento prístup odmietajú, nakoľko zdôrazňuje vstupy pred výstupmi, resp. aktuálnymi výsledkami a potenciálom spoločnosti.

Ako vidíte, prístupy a metódy sa odlišujú a my si ukážeme aj ďalšie, ktoré sa vyvinuli vo vyspelých krajinách, kde kapitálový trh funguje desaťročia:

1. Venture kapitálová valuačná metóda

V roku 1987 profesor William Sahlman z Harvard Business School publikoval 52 stranovú prípadovú štúdiu s názvom “Venture kapitálová metóda”, ktorej fungovanie možno objasniť jednoducho:

Post-money valuácia startupu = Hodnota spoločnosti pri exite / očakávaný násobok zhodnotenia pôvodnej investície

Vzorec je založený na nasledovných predpokladoch a definíciách:

  • Post-money valuácia: Ide o hodnotu spoločnosti ihneď po tom, ako je do nej vložená investícia.
  • Vzťah medzi pre-money a post-money valuáciou je nasledovný: Post money valuácia = Hodnota investície + pre-money valuácia
  • Pre-money valuácia = hodnota spoločnosti pred investíciou, ktorá odráža hodnotu nápadu, duševného vlastníctva, kvality tímu a trhovej príležitosti.
  • Hodnota spoločnosti pri exite znamená očakávanú hodnotu spoločnosti v čase jej predaja inému strategickému investorovi, vďaka ktorému môžu byť vyplatení pôvodní podnikatelia a investor.
  • Keďže v praxi rýchlo rastúcich firiem sa stáva, že do spoločnosti pristupujú aj ďalší investori, prvý investor musí počítať aj s týmto vplyvom a odhadnúť očakávanú mieru "zriedenia" svojho podielu.

Príklad, ako sa odvodzuje hodnota v prípade venture kapitálovej valuačnej metódy

1. krok

Povedzme, že očakávaná hodnota startupu o 5 rokov je vo výške 10 mil. Eur,

Povedzme, že očakávaný násobok zhodnotenia investície investorom je vo výške 20 násobku pôvodnej investície, t.j. po dosadení do vzorca

10 mil.Eur / 20 = dostávame 500 tis. Eur, čo je hodnota post-money valuácie.

2. krok

Ak hodnota post-money valuácie je 500 tis. Eur, tak pri investícii 100 tis. Eur je hodnota pre-money valuácie 400 tis. Eur.

3. krok

Táto hodnota však nie je upravená o prípadné "riedenie" podielov ďalšími investormi. Ak investor predpokladá, že pre rast budú potrebné aj ďalšie investície, ktoré jeho podiel zriedia o 30%, potom sumu 400 tis. Eur prenásobí koeficientom 70% a dostaneme pre-money valuáciu na úrovni 280 tis. Eur.

To znamená, že investor bude za svoju 100 tis. Eur investíciu požadovať 26,32% podiel v spoločnosti (100/380).

2. Valuačné metódy založené na násobkoch finančných ukazovateľov/metrík

V prípadoch, kde je možné odhadnúť budúce príjmy alebo zisk spoločnosti (napríklad v podobe EBITDA), tam do hry môžu vstúpiť rôzne násobky, od ktorých sa môže odvíjať hodnota predávaných spoločností. Násobky je možné získať štúdiom transakcií spoločností, ktoré sa na trhu obchodujú. Aj keď nie vždy je možné tieto informácie ľahko získať, odborníci pôsobiaci na trhu ich poznajú, resp. niekedy ich publikujú aj renomované poradenské spoločnosti. Nižšie uvádzame príklad ako tieto násobky môže investor využiť pri oceňovaní startupu, ktorý ašpiruje na to stať sa úspešnou spoločnosťou v obore.

Valuácia založená na budúcej hodnote Eur
Budúca hodnota ukazovateľa EBITDA 3 mil. Eur
Obvyklý násobok EBITDA, za ktorý sa v odvetví predávajú spoločnosti 6x
Budúca hodnota podnikania (enterprise value)* 18 mil. Eur
Predpokladaná hodnota budúcich dlhov 6 mil. Eur
Budúca hodnota kúpnej ceny za 100% spoločnosti (equity value) 12 mil. Eur
Požadovaný násobok zhodnotenia vstupnej investície 12x
Súčasná hodnota 100% spoločnosti 1 mil. Eur
Ak je startupom požadovaná hodnota investície 300 tis. Eur
potom investor za svoju investíciu bude požadovať 30% podiel v startupe

 

V tomto prípade je teda post-money valuácia 1 mil. Eur a pre-money valuácia 700 tis. Eur.

3. Valuačná metóda Dava Berkusa

"Super" anjelský investor Dave Berkus, ktorý s veľkým úspechom investuje do technologických startupov v USA hovorí: "Pri firmách bez príjmov nedôverujem žiadnym finančným projekciám, ani masívne diskontovaným". Zrejme preto vyvinul svoju vlastnú metódu, v ktorej hodnotí 5 rozličných dimenzií startupu:

  • kvalita nápadu (základná hodnota),
  • existencia prototypu (redukuje technologické riziko),
  • kvalita tímu (redukuje riziko exekúcie/implementácie nápadu),
  • existencia strategických partnerstiev (redukuje trhové riziko),
  • existujúci produkt (redukuje produkčné riziko).

Dave Berkus každej z vyššie uvedených dimenzií na základe kvality prisúdi hodnotu od 0 po 500 000 tis. USD, čo predstavuje pre-money valuačný strop na 2,5 mil. USD. Berkus zároveň požaduje, aby mal startup šancu narásť na 20 mil. USD valuáciu v najbližších 5 rokoch. 

Ako vidíte, prístupov k oceňovaniu a metód je pomerne veľa (a to sme nespomenuli všetky). Pri rokovaniach je podstatné diskutovať nielen o cene, ale aj ďalších podmienkach transakcie. Mimoriadne dôležité je tiež "sadnúť" si s investorom aj ľudsky a dokázať s ním otvorene diskutovať o očakávaniach oboch strán.